国庆长假期间，中国基金报邀请多家私募公司董事长、总经理或投资总监，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

　　星石投资副总经理方磊：

　　股市悲观预期释放，A股进入价值区间

　　今年以来国内股市整体可以分为“下跌-修复-再次回落”三个阶段，市场情绪也随之出现了较大波动。进入2022年美联储议息会议纪要显示加息、缩表的急迫性，市场加息预期进入快速上升通道，市场风险偏好受到压制，今年1月-2月国内股市估值快速收缩。3月国内局部疫情反复开始影响市场经济预期，叠加紧缩预期继续加速、俄乌冲突压制市场风险偏好，3月-4月国内股市出现盈利和估值双杀。4月底中央高层会议释放积极信号，国内局部疫情平息，叠加海外地缘风险和加息预期得到阶段性充分定价，5月-6月期间国内股市积极修复。经过疫情缓解后的快速复苏，7月国内经济恢复动能出现环比放缓，7月末部分地区出现楼盘断贷现象，8月南方地区出现电力供应紧张的情况，市场关于下半年国内经济的预期逐步转向悲观，A股表现整体震荡。9月美联储延续8月中下旬以来的鹰派言论，市场关于加息终点和高利率持续时间的乐观预期得到修正，股市表现偏弱。

　　从今年前三季度的市场表现来看，对股市影响最大的两个因素分别是国内经济的恢复情况和美联储紧缩的节奏，后续的风险因素可能主要在海外。

　　国内方面，经济持续复苏应该要好于近期市场的悲观预期。虽然7月以来经济恢复力度不够强劲，地产风波加剧了经济预期的恶化，但目前的情况是明显好于今年4月的，同时政策中短期偏向稳增长的基调不变，即使经济复苏略有波澜，国内经济复苏的大方向也是确定的。至于目前市场担忧的地产风波，最近数据显示房地产销售端开始回暖，虽然回暖的持续性还有待观察，但我们认为在政策托底风险的情况下地产对经济的拖累仍在可控范围内。9月份多项数据显示，受高温天气消退、传统旺季和政策性开发性金融工具资金落实到位的影响，国内基建投资正在加快，也对地产投资下行形成了一定的对冲。

　　海外方面，货币政策紧缩、衰退风险加大以及能源不足都可能会成为影响资本市场的风险点。首先，美联储维持鹰派，美债利率上行，美元指数保持强势，海外股市波动，都将对国内风险偏好形成压制。第二，维持高利率的持续时间可能超出市场预期，高利率带来的衰退压力正在增加。如果美国经济快速进入实质性衰退，有可能对我国出口形成较大影响，国内经济预期的修复可能较慢。第三，虽然9月以来欧洲能源短缺的情况出现一定缓解，但俄乌冲突长期化、欧洲对俄能源制裁力度较大且短期能源替代难度不小，冬季到来后欧洲能源大概率依旧持续紧张，全球经济预期可能会因此出现再次下调。

　　短期来看，目前国内经济继续下探的空间有限，估值压缩的空间也不大，我们认为国内股市还将保持整体震荡、存量博弈的特征。截至9月26日，国证A指市盈率为15.1倍，为2007年以来27%分位数的较低水平；国证A指ERP为3.92%，正在快速接近今年4月的水平，也显示出A股的中长期投资价值正在增加。

　　在目前这个位置上股市中已经包含了较为悲观的预期，A股整体已经进入价值区间，市场中也蕴含了不少中长期投资机会，尤其是估值处于合理偏低水平的板块。从稍长期的角度来看，虽然这几年疫情影响下国内经济数据出现了较大的波动，但中国经济在世界上依旧具有相对优势。2010年-2021年间国内名义GDP年均增长9.7%，万得全A年均增长7.3%，股市增长与经济增长具有一致性，国内经济长期向好的趋势也将是股市的长期走势。第二，权益类资产的收益本质上来源于上市公司的盈利能力，投资权益类资产的超额收益来源于上市公司业绩增长。以净资产收益率为衡量标准看，中长期上市公司盈利能力并未出现明显下行，优质公司依旧有较高的投资价值。第三，站在偏长期的角度来看板块间并无好坏之分。成长板块中不乏成长空间巨大且兑现度较高的优质公司，虽然短期估值端的波动会带来股价回调，但这些公司的成长性依旧可以带来长期收益；价值板块的弹性可能弱于成长板块，但盈利的相对稳定性和确定性也是长期收益的来源，在特定的宏观环境下也更受到投资者的青睐。无论是哪种投资风格，只要坚持筛选优质公司，保持风格不漂移，那么大概率都可以获得较为稳定的长期投资收益。

　　方磊星石投资副总经理

　　清华大学，生物学硕士。12年投资研究经验，2010年加入星石投资，历任星石投资研究员、基金经理、消费投资部联席总监、助理总经理。目前担任星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官。

　　清和泉合伙人、首席策略师赵宇亮：

　　政策逐渐明朗，业绩逐步确认

　　三角度看市场位置，支撑较为明确

　　从估值分位数角度看，目前全市场估值分位不足40%，沪深300、创业板指均在30%附近。从股债收益差角度看，当前全市场静态PE为16.7x，无风险收益率为2.68%，ERP为3.3%，处于历史上较高水平。极端情况下，距离历史几次大底空间只有约10%。从市场情绪指数来看，当前市场情绪非常低迷，最新为38%接近历史过冷区间，这意味着市场下跌动能非常有限。综合来看，当前市场的位置较低是具有共识的乐观因素。

　　三因素看市场驱动力

　　方向明确但节奏尚待观测

　　政策重心，有望重回稳增长。当前的宏观环境与2012Q4有很多相似之处。一方面，政策有望继续加码，传导至实体经济的效率也会明显提升。另一方面，我们已经观察到企业的中长期贷款触底回升，后续居民也有望展开修复。

　　随着疫情消退，经济自身存在修复空间。今年疫情对经济整体和重点行业影响非常大。从经济总量看，消费的复苏一直较为乏力，3年复合增速仅不足3%。距离疫情前的中枢8%存在较大的空间。从上市行业看，消费服务、出行相关的行业收入普遍仍没有回归至疫情前的水平。随着疫情的消退，防疫政策的优化，经济本身需要一定的修复空间。行业结构上，很多行业盈利也具有改善动能。

　　海外紧缩预期的放缓。近期海外紧缩预期再次升温，一方面，联储官员释放偏鹰的信号，全力压制通胀；另一方面，美国经济当前经济仍未衰退，就业非常强劲，银行信贷增长非常强劲，消费和服务也较好。虽然未来海外的宏观节奏仍具有不确定性，但两点是可以确定性：第一，随着利率的高企，抖客网，货币累计紧缩，美国的经济后续会逐步放缓，甚至进入衰退，通胀也趋于回落。第二，美国经济开始衰退+通胀持续回落，美联储就会开始权衡政策目标和经济增长，对应着美联储加息路径会放缓。

　　市场风格交替

　　盈利趋势和性价比兼顾

　　2021年以来，价值和成长风格频繁轮动。背后的原因：一是全球通胀和利率中枢抬升，宏观环境波动加剧。成长股难以一枝独秀。二是全球绿色转型、供应链重构之下，价值和周期相比过去扮演了更重要的角色。三是国内外经济和货币政策错位，对风格的来回拉扯影响很大。所以，中期市场风格区域均衡，分化太大就会存在动态平衡。落脚到投资上，我们不应该对风格轮动上下很大的注。